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1.鈷全球供應結(jié)構(gòu)的壟斷性強。

中國是個冶煉大國，礦產(chǎn)（極）小國。2016年，中國精煉鈷冶煉產(chǎn)量（4.78萬噸）全球占比48%，但鈷礦儲量（8萬噸）占比1%，為了維持大量的冶煉供礦需求，國內(nèi)自產(chǎn)礦用不到全球1%的儲量貢獻了全球6.26%的鈷礦產(chǎn)量，已經(jīng)超水平發(fā)揮，另外的礦石或中間產(chǎn)品的需求全部依賴國外進口，對外依存度84%。

剛果金是個鈷礦超級大國，精煉產(chǎn)能幾乎沒有，礦石+粗煉中間品幾乎全部出口。剛果金2016年鈷產(chǎn)量6.88萬噸，占全球供應70%，其他的30%供應主要來自加拿大銅鈷礦以及澳洲、印尼、馬達加斯加、新喀里多尼亞的鎳鈷礦。

“非洲產(chǎn)礦、中國冶煉”的天然供應格局導致全球鈷原料貿(mào)易流巨大，嘉能可為代表的“自產(chǎn)礦+貿(mào)易商”具有很強的壟斷力。這種礦產(chǎn)地與冶煉產(chǎn)能分離的特點使得貿(mào)易商在全球鈷原料貿(mào)易中的作用舉足輕重，以Glencore為代表的貿(mào)易商的話語權(quán)很強。這種話語權(quán)主要來自兩點，一是嘉能可本身自產(chǎn)礦的占比就高，目前嘉能可2016年產(chǎn)鈷礦2.83萬噸，占全球鈷礦產(chǎn)量29%（擁有剛果金Mutanda礦，每年2.5萬噸，鈷礦產(chǎn)量之王），再考慮到目前停產(chǎn)但2018年以后將逐漸復產(chǎn)的KCC（遠期目標干到3萬噸），嘉能可在鈷礦市場的王者地位仍會繼續(xù)強化。

二是嘉能可是貿(mào)易起家，創(chuàng)始人Marc Rich當年從伊朗、古巴等政治禁區(qū)搞石油貿(mào)易就奠定了這個公司狂野和強勢的貿(mào)易基因，在2015年末在鋅市場的驚天逆轉(zhuǎn)也顯示了這家公司在期現(xiàn)結(jié)合上翻云覆雨的手腕。

那么，在此基礎(chǔ)上，對于鈷這種天生依賴全球部署的貿(mào)易品種，可謂正中其下懷。由于其自產(chǎn)礦已經(jīng)占比接近30%，在考慮到嘉能可在剛果金等鈷礦主產(chǎn)地的鈷礦或中間品貿(mào)易采購量，該公司對鈷礦供應的控制比例可能遠在30%之上。

2. 供應結(jié)構(gòu)決定定價體系，以MB報價為主的鈷定價體系難以撼動。

英國金屬導報MetalBulletin的鈷報價就是在上述的鈷供應結(jié)構(gòu)的背景下，在歷史的檢驗中，成為了全球最權(quán)威的報價。這種報價最牛逼的特點，就是它是一種約定俗成、傳統(tǒng)上大家都作為基準的“記者報價”，大家買礦都按這個價格乘以一個計價系數(shù)來定價，但它不是通過期貨或現(xiàn)貨市場交易出來的，不透明，不帶成交量，也不會有任何做空機制，就是電話問貿(mào)易商、大廠問出來的，一周報兩次價，不用多說你懂的，嘉能可等貿(mào)易商對其操控的動力和能力杠杠的。

不是沒有人想撼動這種壟斷性很強的報價體系，但失敗了。曾經(jīng)就有位仁兄從MB出來到Lme推行公開市場期貨交易，但是到2010年進入鈷熊市之后，LME鈷交易無人問津，業(yè)內(nèi)因為鈷礦、冶煉商就那么幾家，太少了，大家都不希望暴露真實的市場成交情況，所以LME期貨交易沒有推行成功，反而更加強了MB報價的地位。

3.國內(nèi)鈷報價和MB報價的顯著背離面臨修復，國內(nèi)鈷報價跟漲在即。

2017年3月以來，國內(nèi)鈷報價和MB報價出現(xiàn)顯著背離。2016年7月開始，鈷價開始啟動上漲，并在2017年一季度開啟暴漲模式。但有一個非常奇怪的現(xiàn)象，就是在2017年3月初之前，國內(nèi)鈷價（長江有色市場鈷#1均價）和MB價格可以說是同步上漲，但在3月以來，國內(nèi)價格出現(xiàn)弱勢震蕩下行，比高點40萬元/噸下跌到36萬元/噸左右，但MB報價卻繼續(xù)高歌猛進，繼續(xù)上漲，相當堅挺，二者出現(xiàn)了非常顯著的背離（2016年7月開始漲幅分別為35%和74%），而且價差之高在歷史上也是非常少見的（僅次于2007年金融危機之前）。

背離的原因是國內(nèi)原料補庫存結(jié)束。回想2016年7月到2017年2月底，國內(nèi)鈷市場實際上經(jīng)歷了一個從底部困惑彷徨到逐漸幡然醒悟，集體性狂熱炒鈷的過程，大家買漲不買跌，被迫吃進很多庫存。但是到3月初，經(jīng)過長達半年多的補庫，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的原料庫存基本了補滿了，囤貨的資金也接近極限，大家客觀上需要消化庫存回籠資金。但由于二季度下游需求并未顯著放量，所以供應壓力顯現(xiàn)，導致國內(nèi)鈷價出現(xiàn)了弱勢下行，從高點40萬下來跌了接近10%。但MB報價主要是海外貿(mào)易礦的報價，大家吃飽了礦，暫時不去海外買了，客觀上使得國內(nèi)外通過貿(mào)易來聯(lián)動的兩大價格體系就出現(xiàn)了脫鉤，這使得即使MB報價繼續(xù)上漲，國內(nèi)價格不跟了。

背離久了，自然會修復，這種修復機制就是“國內(nèi)被迫去庫存——被迫加庫存”。海外礦太貴，自然會出現(xiàn)兩種行為，一是先緊著用國內(nèi)原先買到的低價原料，或者長年以來寄存的低價中間品，二是國內(nèi)的產(chǎn)品出來以后根本不在國內(nèi)銷售，太Low了，出口多劃算。說白了就是進口減少，出口增多。

這兩種行為最終導致的結(jié)果就是國內(nèi)把多年來積存的原料庫存進行了一次較為徹底的去化（事實上從3月份至今，國內(nèi)進口鈷礦砂及其精礦、鈷濕法中間品的同比增速就出現(xiàn)了顯著回落）。當庫存去化到尾聲，大家不得不到國外買礦的時候，你就必須接受MB的高礦價，而用高礦價生產(chǎn)的冶煉產(chǎn)品的成本自然就比國內(nèi)目前的價格高，這么賣虧損啊，悶著漲價唄。

注：國內(nèi)冶煉完全成本=MB報價的人民幣價格*0.8（目前的計價系數(shù)）+4萬元加工費，按照當前MB Low-Low報價是25.4美元/磅，換算成國內(nèi)冶煉完全成本是40.33萬元，而目前國內(nèi)報價電鈷僅有36.9萬多元，必然虧損。

假設(shè)MB報價維持不變，國內(nèi)鈷價上漲有兩個檔位。一是進口國外礦的冶煉完全成本，就是從36.9萬先漲到40.33萬，漲幅9.29%；二是MB報價的人民幣價格，即目前MB Low-Low Price是25.4美元/磅，這對應的國內(nèi)價格是45.41萬元，這相對于現(xiàn)價36.9萬元的漲幅是23.07%。

怎么去觀測這樣一個從被迫去庫到被迫補庫的過程呢？一個靠問，就是草根調(diào)研產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，以及貿(mào)易商，二是靠跟蹤數(shù)據(jù)，比如國內(nèi)鈷價和MB報價的差價是否會縮窄，二是接下來國內(nèi)鈷原料的進口量同比是否會回升。事實上，目前這個過程可能才剛剛開始。

4.MB報價憑什么這么堅挺？

MB報價這么堅挺除了建立在供應集中度高、壟斷性強的基礎(chǔ)上，更為根本的是基本面支持。貿(mào)易商的操縱如果沒有基本面的支撐，遲早會露餡兒。我們剛果金的實地調(diào)研表明（安信有色團隊5月16日-5月23日親赴剛果金調(diào)研11家銅鈷礦企，開創(chuàng)國內(nèi)有色行業(yè)非洲調(diào)研先河?。?，未來三年鈷大體緊平衡，至少短期沒有毀滅性的供應出來破壞平衡表，而且需求邊際向好（下半年客車放量、碳積分、Tesla Model3出貨、Iphone 8雙電芯等）、去庫存、人權(quán)組織查手抓礦等因素均使鈷短期基本面出現(xiàn)抽緊（歡迎關(guān)注我們接下來剛果金銅鈷產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研的大報告——感受銅鈷的心跳！）。

我們判斷，接下來國內(nèi)鈷價追平MB報價只是第一步，還會大概率跟隨MB報價大概率進一步上漲。在此判斷下，我們6月11日的有色周報中就已領(lǐng)先全市場，旗幟鮮明看好鈷板塊（【安信有色齊丁】剛果金調(diào)研歸來，旗幟鮮明看多鈷板塊），6月13日開盤前聯(lián)合安信新能源團隊召開電話會議進一步闡明觀點，板塊隨即大漲！繼續(xù)建議關(guān)注華友鈷業(yè)、洛陽鉬業(yè)、格林美、寒銳鈷業(yè)和道氏技術(shù)等標的！

風險提示：1）新能源汽車、3C產(chǎn)品對鈷需求拉動不達預期；2）鈷供應進度超預期。