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        報告表示，看好鋁行業(yè)和中國鋁業(yè)，新興市場需求上升提供支持，并且中國雪災等因素提供上升杠桿催化劑。
　　1、成對的“最佳時期”
　　高盛認為，2008年鋁行業(yè)將提供最佳的上漲前景，因市場走勢由盈余轉為赤字。高盛認為，鋁是另一個平衡高能源價格的方法，因鋁是賤金屬中電力最密集的金屬。中國鋁業(yè)（2600.HK，買入評級，強力推薦買入）的3年生產量復合年均增長率為16%，相比全球平均水平的7%更為出色，潛在提供最佳的杠桿作用。
　　2、新興市場需求潛在上漲超過G3放緩
　　高盛表示，即使將20世紀90年代G3國家（美國、日本和歐盟）的鋁需求平均放緩至同比增長129萬噸，增幅8%，并且在2000年初達到周期底部，高盛認為新興市場的能源相關的供給中斷和電網重建需求上升將總計148萬噸（占全球的3.6%），足以彌補G3的需求放緩。高盛近期在中國的渠道調查顯示，1月和2月的雪災導致供給量損失70萬噸（占2008年預期中國供給的5%），此前該行的初步預期為60萬噸，煤產量豐富的山西省已由于電力供給緊縮而限制鋁產生。
　　3、中國鋁業(yè)杠桿作用：價格每噸變動1,000元人民幣，收入變動14%
　　高盛已經將國內鋁價升水5%計入中國鋁業(yè)2008年至2009年預計定價。高盛2008年國內價格假設為每磅1.27美元，相對較為保守，較邊際生產成本每磅1.24美元高2%，較倫敦金屬交易所（LME）目前的現(xiàn)貨價格每磅1.41美元低10%。高盛認為，如果國內價格交易與目前倫敦金屬交易所現(xiàn)貨價格相同，則預計中國鋁業(yè)2008年每股收益將上升29%，至1.37港元。
　　4、價值評估：目前低于股價下限，有78%上漲潛力
　　目前，中國鋁業(yè)的企業(yè)價值和重置成本比率為1.3倍，接近低點1倍（頂點為2.8倍，循環(huán)中點為1.9倍）。如果高盛將1倍的重置成本計入定價則顯示，基本的10港元加上來自鐵鋁氧石自給自足上升的凈現(xiàn)值（NPV）2港元，則高盛的股價下限為12港元，12個月目標價格為21港元（未改變，基于2.3倍的企業(yè)價值與重置成本比率），提供了具有吸引力的風險回報關系。
　　5、5個提供上升杠桿作用的催化劑；高盛重申中國鋁業(yè)買入評級
　　（1）第二季度鋁價上漲，因雪災后需求恢復和雪災導致的熔爐停工引發(fā)供給損失的失調。
　　（2）熔煉廠增建放緩，第二來源為電網不穩(wěn)定。
　?。?）國內鋁價升水，因中國轉變?yōu)閮暨M口國。
　?。?）連城鋁熔煉公司資產注入，資產有8%上升潛力。
　?。?）中期鐵鋁氧石自給自足改善節(jié)約成本，主要風險包括全球放緩較預期更為劇烈。

一、鋁價疲軟導致中國鋁業(yè)2007年年報結果不佳，周期可能轉變
　　1、2007年中國鋁業(yè)收入為102.45億元人民幣，年降13%，較高盛此前預測的108.89億元人民幣低6%，較市場一致預期的107.94億元人民幣低5%。
　　（1）毛利潤為189.8億元人民幣，與高盛預期的189.5億元基本一致。
　?。?）主要的分歧來自于銷售費用、管理費用以及一般費用（SG&A，7.8億元人民幣之上）高于預期，并且其他增長（2.51億元人民幣之下）低于預期，并且稅率為19%實現(xiàn)下降，高盛此前預期為24%。
　　有效稅率下降主要由于從國內使用中設備課稅扣除8.05億元人民幣。
　?。?）收入年率下跌主要受鋁價格疲軟打擊：鋁價年降3%，氧化鋁年降20%，這為收入年率下跌做出了3.5%的貢獻。
　?。?）強勁的產量增長（鋁產量年增45%，至280萬噸，氧化鋁年增7%），能夠減輕鋁價下跌的70%影響。
　?。?）氧化鋁單位成本年增7%，與高盛此前預期相同。
　　2．2008年前景積極
　　1）中國鋁業(yè)收入上升來源于：
　　（1）鋁價格杠桿作用。高盛認為，鋁市場將由盈余轉為赤字，這使鋁價漲幅潛在加速。在能源價格高企的環(huán)境下，高盛認為電力密集型行業(yè)的供給增長將放緩。而近期中國雪災也加速了這一進程，潛在將中國轉變?yōu)殇X凈進口國，這對價格是主要的積極因素。中國自2002年成為凈進口國后，便成為引發(fā)全球失衡的主要威脅，部分原因在于此次上升周期中鋁較其他賤金屬滯后了50%。
　?。?）強勁的有機產量增長，熔煉廠資產注入潛在增加。高盛預計，未來3年（2007年至2010年）中國鋁業(yè)的產量將增長57%，并且復合年均增長率為16%。高盛認為，即將到來的連城鋁熔煉公司資本注入將提供8%資本上升和3%收入上升。
　　2）中國鋁業(yè)下行保護得到支持：
　?。?）新興市場上升潛力抵消了G3需求放緩的影響。2008年G3需求份額由十幾年前62%下降至38%。包括中國雪災后電網重建以及雪災導致供給損失在內的新興市場上升因素大幅彌補G3需求疲軟，即使假設G3需求達到此前2次低迷期的深度放緩。
　　2）邊際生產者的高成本支持鋁價。隨著中國能源成本上升，推動邊際生產者成本的成本升至每噸1.9萬元人民幣，僅較目前國內現(xiàn)貨價格每噸1.93萬元（包括增值稅）低2%。
　　3）股價低于下限水平。如在下一部分詳述，近期市場風險減少推動中國鋁業(yè)股價低于下限12港元，高盛認為這是極具吸引力的進入點。

二、價值評估：低于股價下限，有78%的上漲潛力
　　中國鋁業(yè)目前基于資產的股價下限為12港元，目前股價暗示鋁價較倫敦金屬交易所現(xiàn)貨價格低22%，為2005年以來出現(xiàn)的最大跌幅之一。高盛認為，如果中國成為鋁凈進口國，則差距將進一步擴大至34%。
　　1、接近良好的入市點
　　1）盡管股價自2008年1月觸及的低點10.02港元上漲，但目前的股價顯示每磅1.10美元的鋁價較倫敦金屬交易所現(xiàn)貨價格每磅1.41美元低22%（國內目前為每噸1.93萬元人民幣），而股價高于10港元暗示差距為7%。由于雪災導致供給中斷，中國鋁價自2008年1月的低點急速上漲8%，至目前的每噸1.93萬元。
　　2）目前股價自近期高點16.08港元回落幅度已經擴大，暗示鋁價較倫敦金屬交易所價格低12%進一步擴大至22%，為2005年以來最大差距之一。
　　3）如果中國轉變?yōu)殇X凈進口國，則高盛認為，國內價格將較倫敦金屬交易所價格高5%，至每噸2.313萬元人民幣，目前股價看來鋁價將較倫敦金屬交易所價格低34%。
　　2、股價下限12港元
　　1）高盛認為，中國鋁業(yè)的股價下限應該在1倍的重置成本左右，或是10港元，因現(xiàn)有的鋁熔煉廠在能源價格高企的環(huán)境下，享有更高的正常化利潤。
　　2）在10港元的基礎上，高盛預計，來自中國鋁業(yè)鐵鋁氧石自給自足上升（至2010年將由目前的50%上升至100%）的成本節(jié)約，將提供2港元的凈現(xiàn)值加值。高盛認為，鐵鋁氧石將成為中期的瓶頸，因質優(yōu)量足的儲備正在被現(xiàn)有的經營者提取使用。
　　3）因此高盛得出，股價下限為12港元，較目前股價高2%左右。
　　3、基于資產價值的目標價格為21港元
　　1）高盛基于235%企業(yè)價值與重置成本比得出12個月目標價格為21港元，235%是歷史循環(huán)中點190%和頂點280%的中間值。中國鋁業(yè)目前的企業(yè)價值與重置成本比為1.3倍，接近于底部的1.0倍。
　　2）因全球持續(xù)放緩，高盛通常將商品行業(yè)的目標價格定在循環(huán)中間水平。對于擁有平均基本面之上的子行業(yè)，高盛給予溢價。高盛認為，鋁行業(yè)正處于“最佳時期”，因市場正由盈余潛在轉向赤字。
　　3）高盛的目標價格顯示，2008年市盈率預計為20倍，2008年市凈率為3.1倍，歷史高點分別為23倍和3.7倍。
　　4、相比國際同類企業(yè)
　　1）中國鋁業(yè)目前2008年預期市盈率為11倍，2008年預期市凈率為1.8倍，較國際同類企業(yè)平均水平15倍和2.5倍分別低27%至30%，根據(jù)2008預期市盈率，國際同類企業(yè)平均股價較中國鋁業(yè)低43%。
　　2）全球主要同類企業(yè)市盈率在周期頂部的時候市盈率為20倍左右（中國鋁業(yè)市盈率曾在2004年觸及20.3倍和24.6倍）。高盛認為，考慮到中國鋁業(yè)不斷完整的商業(yè)模式和持續(xù)回報，中國鋁業(yè)2008年市盈率預期有可能達到20倍，這暗示高盛的目標價格與中國鋁業(yè)目前水平相同。
　　5、與其他商品行業(yè)相比較
　　1）目前中國鋁業(yè)的股價較2007年第四季度觸及的頂點回落53%，而中國其他商品行業(yè)股價平均回落47%。
　　2）目前中國鋁業(yè)的企業(yè)價值與重置成本比率接近于低點，江西銅業(yè)（0358.HK，買入評級）2008年預期市凈率為1.66倍，低于歷史區(qū)間的周期中點1.7倍。
　　3）中國鋼鐵類股已經由2007年第四季度的巔峰水平急劇回落57%，并且目前企業(yè)價值與重置成本比為1倍，低于周期中點水平，鞍鋼（0347.HK，買入評級）的重置成本為86%，周期中點為107%，馬鋼（0323.HK，中性評級）重置成本為67%，周期中點為87%。
　　4）與鋁類似，高盛認為，銅和鋼鐵行業(yè)價值正在浮現(xiàn)，因供給緊縮將減少潛在的宏觀放緩的風險。
　　5）另一方面，對屬于相對國內導向型商品的煤炭和水泥行業(yè)來說，市盈率和企業(yè)價值與重置成本比率顯示中國證券目前正處于周期中點。高盛對煤炭和水泥行業(yè)保持中性評級。
　　6、與H股市場相比
　　1）高盛認為，中國鋁業(yè)的股價仍然具有吸引力，較H股市場低14%至18，H股市場目前2008年預期市盈率為13倍，預期市凈率為2.2倍。
　　2）2008年至今中國鋁業(yè)股價已下跌27%，表現(xiàn)較H股好5%，H股已下跌32%。同時國內和倫敦金屬交易所鋁價已經反彈9%至32%。歷史上，中國鋁業(yè)股價總是隨著鋁價的變化而高度修正，相關系數(shù)平方（R Square）為0.71。

三、5大催化劑提供上升杠桿作用
　　高盛認為，中國鋁業(yè)股價上漲將得到供給中斷和放緩的進一步推高鋁價的支持，來自母公司熔煉廠資產注入的數(shù)量上升，并且鐵鋁氧石自給自足幫助節(jié)約成本。
　　高盛認為，如果催化劑都發(fā)揮效果，中國鋁業(yè)2008年預期收入將進一步增長31%，至每股收益1.39港元。
　　催化劑1：盡管供給緊張，但第二季度需求反彈
　　1）高盛認為，第二季度鋁價將上漲
　　2）2008年至今上海期貨交易所庫存增長91%，高盛認為，主要原因是季節(jié)性需求放緩，并且雪災影響建筑。
　　3）進入第二季度建筑業(yè)（占中國鋁需求40%）季節(jié)性反彈，高盛認為，考慮到熔煉廠重新開工的長周轉期，鋁價將加速上漲，反映上海期貨交易所庫存下降。
　　4）高盛認為，中國鋁業(yè)的330萬噸產量中，鋁價每上漲每噸1,000元人民幣（包括增值稅），2008年預期收入杠桿作用為18億元人民幣，增加14%。
　　催化劑2：中國的全新熔煉廠增建速度放緩
　　1）在因1月至2月嚴重雪災導致電力短缺之后，高盛認為疲軟的電力網基礎設施建設還將放緩全新熔煉廠的增建，以及雪災引發(fā)的二次供給中斷。
　　2）高盛還認為，中國政府將可能通過進一步關注電力密集型行業(yè)來應對電力短缺，包括對鋁熔煉廠征收懲罰性稅收以及打擊熔煉廠增加產能的信心。
　　催化劑3：國內鋁價上漲，因中國轉變?yōu)殇X凈進口國
　　1）國內鋁價目前較倫敦金屬交易所價格低13%，因中國一直以來是鋁凈出口國。2007年12月鋁價理論上應該下跌15%，因鋁錠自2006年11月以來被迫接受15%的出口稅率。
　　2）高盛認為，中國將潛在轉變?yōu)閮暨M口國，因國內市場轉向赤字。
　　3）高盛認為國內鋁價將追趕上國際價格。2008年至今倫敦金屬交易所價格已上漲32%，因全球供給中斷持續(xù)，同時國內鋁價漲幅為9%。
　　4）即使倫敦金屬交易所價格沒有因中國轉變?yōu)閮暨M口國而上漲，高盛預期國內價格低于國際市場結束也將支持國內價格激增至每噸21,630元人民幣（包括增值稅），較高盛目前預期價格每噸19,559元人民幣（包括增值稅）高11%，潛在收入增長29%。
　　5）為了吸引進口，高盛認為國內價格將進一步上漲，甚至達到超過倫敦金屬交易所價格的水平。
　　催化劑4：連城熔煉廠資產注入，潛在產能上升8%
　　1）中國鋁業(yè)已經確定了給予熔煉廠資產注入的紀錄。高盛預計，連城鋁業(yè)將獲得來自其母公司的潛在注資，產能將提升8%，或27萬噸。
　　2）高盛已經將6個月的影響計入定價，即中國鋁業(yè)2008年預期鋁產量13.5萬噸的假設，提供產量上升4%，收入增長3%。
　　3）2008年2月25日，中國鋁業(yè)的母公司提議抽資脫離其北京證券交易所的六家子公司，包括連城鋁業(yè)的100%股份，以及其他下游廠商57%至100%的股份。2008年3月17日，中國鋁業(yè)宣布其將競標這些資產，并且收購將通過國際渠道融資。高盛因此認為，連城熔煉廠潛在注資已經在進行中了。
　　催化劑5：中期鐵鋁氧石自給自足能力提升幫助節(jié)約成本
　　1）高盛認為，考慮到國內儲備以及印度非法開采的打擊，鐵鋁氧石將潛在成為瓶頸所在。
　　2）國內現(xiàn)貨鐵鋁氧石價格為2007年的2倍，至每噸400元人民幣。盡管目前鋁價疲軟（因在中國的鋁熔煉廠關閉），高盛認為，考慮到印度供給的不可靠本性以及國內高質量的儲備已經被現(xiàn)有經營者鎖定，鐵鋁氧石正面臨長期供給緊縮狀況。
　　3）中國鋁業(yè)目前自給自足率為50%，其計劃為增至100%。高盛預計，每噸成本節(jié)約將最高達到每噸節(jié)約200元人民幣。通過應用鐵鋁氧石與鋁2比1的比率，100%的鐵鋁氧石將能取得年成本節(jié)省約26億元，凈現(xiàn)值增加值為每股2港元。
　　四、新興市場份額潛在上升超過G3放緩
　　由于G3國家的全球消費份額在2008年潛在下跌至38%，而十幾年前為62%，高盛認為，中國的基本面提升能潛在彌補西方需求嚴重放緩的影響。
　　1、G3需求放緩將總計129萬噸
　　1）高盛表示，該行從20世紀90年代中期和2000年初的周期底部來看，以衡量需求急劇低迷的潛在沖擊，當時美國鋁需求達到2位數(shù)跌幅。
　　2）高盛計算結果顯示，美國、歐洲和日本在這2個低迷周期的平均需求下跌率分別為14%，4%和8%，并且將其應用于2008年。
　　3）結果G3潛在需求放緩將總計8%，自1990年以來標準誤差為1.7。
　　4）高盛預計需求影響總計129萬噸，占2008年預期全球消費的3%，而在20世紀90年代中期為6%，2000年初為5%。
　　5）由于中國已經成為需求的顯著動力，因此全球背景下的影響較小，中國占2008年全球預期需求的37%，相比5年前為19%，10年前為11%。
　　2、新興市場電力相關的基本面上升總計148萬噸
　　1）南非面臨潛在產量損失12萬噸
　?。?）南非近期面臨電力短缺的問題，推動鋁熔煉廠關閉。2008年1月，該行業(yè)接受強制緊急減少10%用電，以解決電力平均分配。
　　（2）必和必拓（BHP Billiton）預期，其來自南非的三家熔煉廠的鋁產出將短缺12萬噸（占2008年全球供給預期的0.3%），因可用電力減少10%導致。
　?。?）南非的電力狀況仍然非常脆弱，主要由于發(fā)電產能投資不足的結構性問題，下一次全新增建將在2012年開工。
　　高盛因此預計，持續(xù)電力短缺的最糟糕情況將是2008年剩余時間南非150萬噸熔煉廠關閉，占全球產能的3.6%。
　　2）中國雪災導致供給中斷擴大至70萬噸
　?。?）高盛近期的渠道調查顯示，中國190萬噸熔煉廠產能（中國2008年預計產能的11%）受到1月嚴重的雪災影響，而高盛此前預期為130萬噸。一些次級的熔煉廠在雪災后關閉，因電力供給狀況緊張。面臨電力短缺的當?shù)卣ǔ？偸菧p少電力密集型行業(yè)的供電來作為解決需求的一部分辦法。
　?。?）即使是煤礦豐富的山西省，為了滿足向沿岸省的電力傳輸責任，也已經關閉20%的鋁熔煉廠，即20萬噸的產能。
　?。?）高盛認為，供給方面存在結構性影響。對于快速重啟的預期，高盛認為熔煉廠關閉將最長持續(xù)6個月。而其中的障礙是重啟期間電力負荷要求為平時運營水平的3倍。高盛認為，仍然脆弱的電力網難以供給全范圍的產能重啟。
　?。?）高盛預計，2008年的產量損失將達到70萬噸，為供給的5%，這足以讓市場轉變?yōu)?0萬噸的赤字，并使中國轉變?yōu)閮暨M口國。
　　3）雪災之后，中國電力網重建，需求潛在上升66萬噸
　?。?）50年以來最為嚴重的冬季暴風雪推動中國政府升級電力網基礎設施建設，這是對鋁需求的主要積極因素（電力網占中國鋁需求的20%）。為了增強電力網對抗不可預期的嚴重損害，需要引入更大直徑的長距離傳輸線，并且成本因技術的復雜性而呈現(xiàn)指數(shù)性增長。
　　（2）國家電網已經提議花費390億元人民幣的預算用于近期的維修上，并且花費5,000億元人民幣用于中期升級電網設施。
　?。?）高盛表示，如果假設390億元人民幣的三分之一用于采購鋁，則預計需求增加66萬噸，上升4%。